1發(fā)行背景

目前由于新三板整體交易機(jī)制、投資者準(zhǔn)入門檻、A股發(fā)行審核速度加快等原因，新三板的整體交投氛圍較差，掛牌企業(yè)的融資難度也前所未有地大。

在這種情況下，新三板掛牌公司的股票定向發(fā)行實(shí)務(wù)就顯得尤為具有挑戰(zhàn)性，實(shí)際上對(duì)于投行人員的承銷實(shí)力提出了極高的挑戰(zhàn)，甚至可以說(shuō)遠(yuǎn)高于上市公司非公開(kāi)發(fā)行，原因主要有以下三個(gè)方面：

1. 新三板公司整體承受著估值折價(jià)

一些新三板掛牌公司即便擁有與同行業(yè)上市公司相近的、甚至是高于同行業(yè)上市公司的規(guī)模，其股票定向發(fā)行價(jià)格對(duì)應(yīng)的估值往往低于同行業(yè)上市公司。

這個(gè)現(xiàn)象完全符合理論上對(duì)于流動(dòng)性溢價(jià)的描述，越缺乏流動(dòng)性會(huì)有越大的折價(jià)。

2. 新三板公司的信息披露整體遭受更多的質(zhì)疑

新三板目前整體容納了非常多初創(chuàng)階段、中小業(yè)績(jī)規(guī)模的公司，它們業(yè)務(wù)類型眾多，掛牌前后的業(yè)務(wù)發(fā)展并不像上市公司那樣可圈可點(diǎn)，結(jié)合此前新三板掛牌企業(yè)增速過(guò)快的現(xiàn)象，給予了投資者較多的負(fù)面印象。

最重要的是，投資者們普遍相信，掛牌企業(yè)的報(bào)表有更多的“水分”，如果按照IPO要求進(jìn)行調(diào)整，利潤(rùn)往往會(huì)大幅縮水。

3. 整體投資邏輯單一

目前新三板的主流投資邏輯是pre-IPO集郵，業(yè)績(jī)水平稍低的公司基本不會(huì)有機(jī)構(gòu)青睞，大量的投資機(jī)構(gòu)扎堆于pre-IPO項(xiàng)目中。

而什么是pre-IPO公司沒(méi)有清晰的定義，最終導(dǎo)致坊間認(rèn)為達(dá)到3000萬(wàn)凈利潤(rùn)門檻的公司都以IPO為噱頭融資，沒(méi)有達(dá)到3000萬(wàn)凈利潤(rùn)門檻的公司在融資時(shí)都聲稱預(yù)計(jì)今年利潤(rùn)突飛猛進(jìn)到3000萬(wàn)以上。

從投資心理學(xué)的角度來(lái)講，3000萬(wàn)凈利潤(rùn)或者是否能IPO這個(gè)“錨”的選擇，導(dǎo)致了很多投資機(jī)構(gòu)無(wú)法客觀地站在擬融資掛牌公司的階段去評(píng)價(jià)其投資價(jià)值。

在這個(gè)背景下，很多新三板公司仍然完成了今年的融資計(jì)劃，其實(shí)還是很不容易的。

根據(jù)筆者從wind資訊終端獲得的數(shù)據(jù)，從2017年1月1日至2017年12月20日，新三板公司實(shí)際實(shí)施的股票定向發(fā)行有598例，剔除其中發(fā)行后市盈率為空值以及為負(fù)值的數(shù)據(jù)，余下368例中發(fā)行后市盈率(TTM)中值為23倍，整體發(fā)行后攤薄市盈率水平并不低，但成功實(shí)施的發(fā)行案例數(shù)量相比新三板整體掛牌公司規(guī)模而言，小得幾乎可以用微不足道來(lái)形容，足以看出在這個(gè)市場(chǎng)成功實(shí)施定向發(fā)行的難度。

發(fā)行定價(jià)

2

實(shí)務(wù)中，要成功為客戶實(shí)施股票定向發(fā)行，承銷券商需要協(xié)助掛牌公司確定一個(gè)投資機(jī)構(gòu)與掛牌公司均可接受的合理價(jià)格。要做到這點(diǎn)，往往需要注意以下幾點(diǎn)：

1. 端正本輪定向發(fā)行的定位

新三板掛牌公司所處階段大都是初創(chuàng)期或者成長(zhǎng)期，選擇進(jìn)行股票定向發(fā)行融資，除了滿足自己的募投項(xiàng)目需求以外，更重要的是引入一個(gè)有戰(zhàn)略意義的股東，為日后公司的進(jìn)一步發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

這里的戰(zhàn)略意義，指的是相對(duì)于單純的財(cái)務(wù)投資者，可以提供進(jìn)入上下游重要參與者的渠道，或可以提供產(chǎn)品研發(fā)、制造或者營(yíng)銷等經(jīng)營(yíng)模式上的鼎力支持的投資者。

掛牌公司與承銷券商需著眼與長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，優(yōu)先尋找這樣的投資機(jī)構(gòu)，而不是只看到眼前發(fā)行可以定價(jià)的高度。若存在可以取舍的機(jī)會(huì)，用相對(duì)低廉的定價(jià)換取未來(lái)戰(zhàn)略投資者入股后對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)支持也可能是明智的。

2. 客觀地根據(jù)募投、自身資金實(shí)力選擇發(fā)行窗口

實(shí)務(wù)中有些新三板公司業(yè)務(wù)與熱點(diǎn)領(lǐng)域沾邊，處于“風(fēng)口”，融資難度較低。這些公司的治理層傾向于短時(shí)間內(nèi)隨便找個(gè)募投項(xiàng)目就開(kāi)始融資，每次融資價(jià)格逐漸提高，但是幾次融資下來(lái)公司業(yè)績(jī)并沒(méi)有顯著提升。

更有甚者，公司自身現(xiàn)金流情況良好，報(bào)表顯示長(zhǎng)期擁有數(shù)倍于擬定向發(fā)行募集資金總量的貨幣資金，都屯在銀行理財(cái)產(chǎn)品中，依然對(duì)發(fā)起新一輪股票定向發(fā)行樂(lè)此不疲。

上一段的現(xiàn)象乍一看很矛盾，難道投資者缺乏辨別這些信息的能力嗎？非也，雖然新三板對(duì)投資者設(shè)立了較高的準(zhǔn)入門檻，但實(shí)務(wù)中，我國(guó)幅員遼闊，還真不少對(duì)資本市場(chǎng)懵懵懂懂的富人，輕易看看掛牌公司的概念跟凈利潤(rùn)規(guī)模就投進(jìn)入幾百萬(wàn)元，讓這些掛牌公司可以較快地完成每輪一兩千萬(wàn)元的定向發(fā)行。

這樣的做法似乎并沒(méi)有壞處，畢竟股權(quán)融資不像債權(quán)融資一樣需要負(fù)擔(dān)成本，而新三板本身也鼓勵(lì)掛牌企業(yè)進(jìn)行多次、小規(guī)模的股票發(fā)行完成直接融資，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

筆者在實(shí)務(wù)中隱約擔(dān)心，掛牌企業(yè)若進(jìn)入手頭資金多，卻仍希望發(fā)行股票募集更多資金的狀態(tài)，實(shí)際上折射出治理層重心偏離實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)的事實(shí)。

股權(quán)融資雖無(wú)顯性成本，但股權(quán)投資者要求的期望收益率遠(yuǎn)高于債權(quán)投資者，一旦這樣的掛牌公司日后無(wú)法在募投項(xiàng)目的回報(bào)上證明公司的權(quán)益收益率值回票價(jià)，那么公司就容易陷入難以再次融資的境地，之前融資時(shí)透支的形象也將再也恢復(fù)。

3. 避免錨定前次定向發(fā)行價(jià)格定價(jià)

這里所謂“錨定”前次定向發(fā)行價(jià)格，是指認(rèn)為在企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，或者沒(méi)有大幅下降的前提下，新一次定向發(fā)行的股價(jià)不得低于前次定向發(fā)行股價(jià)。

很多企業(yè)家認(rèn)為，企業(yè)處于成長(zhǎng)期，未來(lái)會(huì)越來(lái)越好，越晚加入的股東需要支付更高的股價(jià)才對(duì)早期加入的股東更公平，因?yàn)樵缙诘墓蓶|投資承擔(dān)了更高的初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)。還有人認(rèn)為，如果下次定向發(fā)行的股價(jià)低于前次定向發(fā)行的股價(jià)，那么前次定向發(fā)行入股的股東就會(huì)反對(duì)，不利于公司股東大會(huì)通過(guò)發(fā)行方案。

以上的說(shuō)法看似很有道理，但都忽略了股票市場(chǎng)的一個(gè)基本常識(shí)：股價(jià)不是股票價(jià)值的有效度量，估值指標(biāo)才是。

關(guān)鍵詞： 三板 實(shí)務(wù) 背景