在經(jīng)過(guò)了5個(gè)月的準(zhǔn)備后，“資管新規(guī)”正式落地，這是今年對(duì)于金融市場(chǎng)和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)而言最具深遠(yuǎn)意義的文件之一。從最終出臺(tái)的文件看，雖然有微調(diào)，但監(jiān)管態(tài)度整體仍然嚴(yán)格。

借鑒海外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，一家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)要想基業(yè)長(zhǎng)青，必須在資產(chǎn)端或者負(fù)債端具備較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)和壁壘。從中國(guó)的實(shí)踐看，接近半數(shù)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)端和負(fù)債端都不具備這種能力，只是憑借自身的牌照紅利在資管行業(yè)中扮演通道的角色，如果將此類(lèi)機(jī)構(gòu)的規(guī)模剔除，“虛胖”的中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)規(guī)模將大幅縮水。

隨著資管新規(guī)的落地，未來(lái)不同類(lèi)型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)需要重新審視自己的定位，并基于自身稟賦尋找資產(chǎn)端或負(fù)債端的專(zhuān)業(yè)壁壘，預(yù)計(jì)“轉(zhuǎn)型”將成為未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)全行業(yè)的主題。從這一點(diǎn)上講，2018年可以看作是中國(guó)真正的資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)軔的元年。

“虛胖”的資產(chǎn)管理市場(chǎng)

經(jīng)過(guò)多年的飛速發(fā)展，中國(guó)的資產(chǎn)管理行業(yè)已經(jīng)形成了超過(guò)100萬(wàn)億元的龐大規(guī)模。而過(guò)去三年，受益于居民財(cái)富的積累，全行業(yè)的總規(guī)模在如此龐大的基數(shù)下仍然以接近30%的年均復(fù)合增速高速增長(zhǎng)。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的本質(zhì)是“受人之托，代人理財(cái)”，從海外資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)看，從事這種業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)基本上可以分為兩大類(lèi)：

一大類(lèi)機(jī)構(gòu)以為客戶(hù)提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為主要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其稟賦主要體現(xiàn)在資產(chǎn)端的優(yōu)勢(shì)，即“管理資產(chǎn)”的能力。這類(lèi)機(jī)構(gòu)通常深耕于某一資產(chǎn)類(lèi)別之中，通過(guò)較強(qiáng)的研究能力，進(jìn)而能夠?yàn)橥顿Y人在該資產(chǎn)類(lèi)別中提供超過(guò)其他機(jī)構(gòu)的回報(bào)率。代表性的機(jī)構(gòu)例如富達(dá)基金在股票投資領(lǐng)域，PIMCO在債券投資領(lǐng)域，KKR在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，橡樹(shù)資本在不良資產(chǎn)投資領(lǐng)域等。

另一大類(lèi)機(jī)構(gòu)是以良好的客戶(hù)服務(wù)能力作為主要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其稟賦主要體現(xiàn)在較強(qiáng)的客戶(hù)粘性上，這種粘性可能來(lái)自于良好的客戶(hù)體驗(yàn)、全面的附加服務(wù)、專(zhuān)業(yè)的投資建議等方面，這在私人銀行等高凈值客戶(hù)的服務(wù)中顯得尤為重要。這類(lèi)機(jī)構(gòu)的核心能力在于負(fù)債端的優(yōu)勢(shì)，即“管理財(cái)富”的能力。代表性的機(jī)構(gòu)例如道富、梅隆、摩根大通等銀行系的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，再如美林、嘉信等經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)起家的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等。

借鑒海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，一家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)要想立足并基業(yè)長(zhǎng)青，必須在資產(chǎn)端或負(fù)債端中至少一方面擁有較強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)壁壘。那么中國(guó)的資產(chǎn)管理公司優(yōu)勢(shì)何在?可以嘗試通過(guò)區(qū)別不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)將中國(guó)的資產(chǎn)管理市場(chǎng)進(jìn)行分類(lèi)：

在資產(chǎn)端，中國(guó)的公募基金和陽(yáng)光私募基金等機(jī)構(gòu)深耕于股票、債券等公開(kāi)市場(chǎng)投資工具，私募股權(quán)投資基金主要投資于未上市的私營(yíng)企業(yè)，這些機(jī)構(gòu)都分別在各自領(lǐng)域建立了較強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)壁壘。截至2017年末，這類(lèi)“資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)型”的機(jī)構(gòu)共占據(jù)中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)22%的市場(chǎng)份額。相較而言，其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)投向呈現(xiàn)較強(qiáng)的趨同化，基本上都通過(guò)投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，最終成為了銀行表外的放貸工具，即通常意義上的“影子銀行”類(lèi)機(jī)構(gòu)。

在負(fù)債端，由于間接融資在中國(guó)的社會(huì)融資體量中占據(jù)了90%的份額，居民對(duì)于銀行體系高度依賴(lài)，因此商業(yè)銀行也成為最具負(fù)債端優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)，銀行的理財(cái)部門(mén)可以算作是“負(fù)債優(yōu)勢(shì)型”資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的代表。此外，由于獨(dú)立的代理人營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)的存在，中國(guó)的保險(xiǎn)公司也在負(fù)債端建立了一定優(yōu)勢(shì)。截至2017年末，這類(lèi)“負(fù)債優(yōu)勢(shì)型”機(jī)構(gòu)共占據(jù)中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)28%的市場(chǎng)份額。除此之外，大多數(shù)機(jī)構(gòu)在募資上都嚴(yán)重依賴(lài)于商業(yè)銀行，獨(dú)立募資能力較差，不具備幫助客戶(hù)管理資產(chǎn)和提供配置建議的能力，更難言建立良好的品牌。

可以看到，占據(jù)中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)半壁江山的大量機(jī)構(gòu)無(wú)論在資產(chǎn)端和負(fù)債端都沒(méi)有任何優(yōu)勢(shì)，這類(lèi)機(jī)構(gòu)通常并不直接向客戶(hù)募資，而是依賴(lài)商業(yè)銀行等資金渠道;也并不直接承擔(dān)投資的職能，不具備風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的能力。過(guò)去，這類(lèi)機(jī)構(gòu)憑借自身的牌照優(yōu)勢(shì)，承擔(dān)著中國(guó)影子銀行體系中的“通道”功能，雖然積累了龐大的資產(chǎn)管理規(guī)模，但并沒(méi)有行資產(chǎn)管理之實(shí)。如果將這些通道類(lèi)機(jī)構(gòu)剔除，則中國(guó)的資管行業(yè)規(guī)模將大幅縮水。

機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型刻不容緩

2018年可以作為中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的一個(gè)分水嶺，資管新規(guī)正式出臺(tái)后，在資產(chǎn)端和負(fù)債端都不具備優(yōu)勢(shì)的通道類(lèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的“牌照紅利”時(shí)代將宣告結(jié)束，未來(lái)將面臨重新定位。

一方面，資管新規(guī)不再針對(duì)不同機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管，而是統(tǒng)一按照募集方式和資金投向分類(lèi)，即按照負(fù)債端和資產(chǎn)端的特點(diǎn)進(jìn)行分類(lèi)，統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，過(guò)去通道型機(jī)構(gòu)的監(jiān)管套利空間大大縮小。

另一方面，資管新規(guī)的核心要求之一是去通道化，消除資管產(chǎn)品的多重嵌套。新規(guī)明確禁止開(kāi)展規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道業(yè)務(wù)，此類(lèi)機(jī)構(gòu)的“牌照紅利”將直接消失。

事實(shí)上，從2017年開(kāi)始，已經(jīng)有部分通道類(lèi)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開(kāi)始了轉(zhuǎn)型，截至2017年底，基金子公司和券商的通道類(lèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)分別相較年初壓減了18.7%和4%。與此同時(shí)，公募基金和私募基金為代表的主動(dòng)管理型機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模相較年初分別增長(zhǎng)了26.6%和40.7%。可以說(shuō)，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)之間的分化已經(jīng)開(kāi)始。

那么中國(guó)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)未來(lái)應(yīng)當(dāng)如何轉(zhuǎn)型?核心是依據(jù)自身稟賦進(jìn)行適當(dāng)定位，尋找資產(chǎn)端或負(fù)債端的優(yōu)勢(shì)。

例如證券公司在過(guò)去通過(guò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)積累了大量零售客戶(hù)，同時(shí)這類(lèi)客戶(hù)對(duì)于股票等公開(kāi)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有較為濃郁的投資興趣。券商的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)部門(mén)可以通過(guò)發(fā)掘這部分客戶(hù)的財(cái)富管理需求，作為自己的負(fù)債端優(yōu)勢(shì)。

信托牌照的核心優(yōu)勢(shì)是在于風(fēng)險(xiǎn)隔離、破產(chǎn)保護(hù)等，海外的信托機(jī)構(gòu)在家族信托等業(yè)務(wù)上都有較長(zhǎng)時(shí)間的業(yè)務(wù)積累。國(guó)內(nèi)的信托公司可以考慮通過(guò)發(fā)揮信托制度的優(yōu)勢(shì)，發(fā)展家族信托等高端理財(cái)產(chǎn)品，以積累高凈值人士的負(fù)債端優(yōu)勢(shì)。

例如中小型的商業(yè)銀行可能在資產(chǎn)端的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)上不具備優(yōu)勢(shì)，但負(fù)債端的存款基礎(chǔ)較為牢固，未來(lái)可以通過(guò)將資產(chǎn)委托管理的形式，委托給資產(chǎn)端具備優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)，在此過(guò)程中積累為客戶(hù)進(jìn)行資產(chǎn)配置的能力，未來(lái)轉(zhuǎn)型做FoF或MoM，把資產(chǎn)配置的能力作為核心壁壘。

總而言之，資管新規(guī)正式落地之后，所有的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)都需要對(duì)自己的定位進(jìn)行重新審視，可以預(yù)見(jiàn)，中國(guó)的資管市場(chǎng)將會(huì)在中期迎來(lái)重新的洗牌和重塑。從這一點(diǎn)上看，將2018年定義為中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的元年并不為過(guò)。

關(guān)鍵詞： 虛胖 資產(chǎn)管理 中國(guó)